“又一房企拆分物业赴港 宝龙商业资产负债率高达89% 逼近高杠杆模式房企”

8月20日，宝龙地产公告拟拆分子公司宝龙商业管理(以下简称“宝龙商业”)在香港联交所主板独立上市。 同日，宝龙商业披露向香港证券交易所提交了招股证书第一版。

宝龙商业于2019年3月25日在开曼群岛注册成立，业务范围包括商业运营服务和物业管理服务，占宝龙物业总收入的6%左右。 目前宝龙地产间接地拥有宝龙商业的90%权益，在方案分割和上市完成后，宝龙地产仍享有宝龙商业的50%以上权益。

但是，目前14家港货企业中，只有绿城服务的市值高于相关房地产企业的市值。 体量差不多的佳兆业很美，新城悦服务的市值只是母公司的15%左右。 在港股行情疲软的背景下，宝龙商业此时上市能获得多少利润？

匆忙分割宝龙商业还是“年轻”的。

宝龙地产拆分房地产的消息非常突然。

股东招股书上写道:“在过去的成绩记录期间，我们有时通过银行贷款向相关人员提供押金，并向相关人员收取押金。 有关安排的商业依据是，在获得银行贷款时，我们是宝龙集团的一部分，没有分割计划。 ”。

但在年底，宝龙商业依然存在大量贷款，到2019年4月明显下降。 或者说，宝龙地产分割房地产是证明不是做很多准备的计划的一个方面。

在招股书发布的上个月，也就是今年7月，宝龙房地产集中销售福州宝龙商业、杭州富阳、杭州皓龙等7家附属企业，完成了子公司宝龙商业的资产重组。

股东招股书显示，宝龙商业成立于2019年3月25日，从拆分到公开，宝龙地产仅用了5个月。 刚独立的宝龙商业可以说还“年轻”，各项指标仍然受到宝龙地产的影响。

宝龙地产是老字号的“闽系房企业”，隶属于宝龙集团旗下，后者成立于1999年。 宝龙地产从2003年开始专注于综合性商业地产项目的开发运营，2009年在香港主板上市，是国内第一家在香港上市的商业地产公司。 目前宝龙地产体量属于中型地产商，除部分住宅物业外，其他项目属商业性质，在露营购物中心达39家。

受宝龙地产体量影响，宝龙商业收入10亿元左右，与佳兆业精彩、永升生活服务、新城悦服务同属物企第二梯队。 其收入结构也与现在上市的物流企业不同。

宝龙对于自身定位是商业房地产开发商，这次划分了两个业务的一部分，一是商业运营管理服务，二是物业管理服务，同时商业运营管理服务的收益占80%以上。

根据管面积排列，宝龙商业50%的合同建筑面积在长江三角洲，是长江三角洲地区第四大商业运营服务企业，市场份额占1.4%，第一宝龙已经运营了宝龙城、宝龙广场、宝龙天地四大企业品牌，这也是宝龙天地的

-2019年4月，商业运营服务总托管面积分别为5.4百万平方米、5.9百万平方米、6.4百万平方米、6.4百万平方米，其中90%的收入由保存集团开发。 同期物业管理服务的在管面积分别为9.1百万平方米、9.2百万平方米、9.7百万平方米、9.8百万平方米，其中全部由保存集团开发或集团合资公司开发。 保存组是指分割完成后的宝龙不动产及其关联企业，不包括宝龙商业部分。

报告期内，企业有权任命保存集团服务供应商的业务收入约5.1亿元、5.6亿元、6.6亿元，分别约占总收入的68.3%、57.3%、 55.0%。 2019年、年、2021年预计约8.2亿元、9.7亿元、11.7亿元，相关收入将继续增加。

母公司输血资产负债率直逼住宅企业

匆忙分割的结果是宝龙商业的各项财务指标还没有恢复正常。 宝龙地产与宝龙商业的关联还没有完全理顺。

年，宝龙商业的资产负债率分别为99%、94%、89%、87%，已经接近高杠杆模式住房企业，是目前14家上市企业中最高的。 流动比率长期低于1倍，最新的2019年4月为1.21倍。

关于前脚披露公募书的保利不动产，差距可能会更加明显。 年-2019年4月，保利房地产权益收益率为53.8%、63.2%、61.5%、84.5%，资产收益率为10.4%、12.2%、14.4%、25.2%。 同期宝龙商业的权益收益率为708%、137.7%、81.7%、64%，资产收益率为2.9%、4.2%、6.8%、7.2%。

roa和roe的差距较大表示杠杆比率过高。 宝龙商业的资产构成中负债所占比例高，企业权益收益率高，年数据远远超过领先保利房地产，这个水平本身与区域平均水平差距很大。

负债大部分是流动负债，如果仔细拆解流动负债构成，就会发现宝龙商业实际上一直在为集团或母公司输血。

- -年，宝龙商业流动负债总额分别为15亿元、12亿元、16亿元。 以年为例，其中大部分是贸易和其他应付款和贷款两个科目，分别为6.5亿元和5.3亿元。

首先，在6.5亿贸易和其他应付款中，4.8亿是其他应付款，其中包括3.7亿代租户和住户的收款和应收保证金。 如果去掉这部分债务，年资产负债率也不过72.11%，高于大多数上市公司，仅次于奥园健康的74.89%。 从5亿3千万日元的贷款部分来看，大部分是一年内到期的贷款。

这本招股书解释说，获得银行贷款时，我们是宝龙集团的一部分，没有任何分割计划。 根据当时宝龙集团内的整体资本管理，考虑到我们拥有的财务资源，我们获得这些银行贷款是合适的。

通过还款安排，宝龙商业报告期间流动负债部分的贷款余额逐渐下降。 2019年4月银行总贷款余额降至2.3亿元，原因是企业将若干银行贷款重新归类为重组抛售集团相关债务。 4月的资产负债率仍高达87%。

物企业拥有丰富的现金流，比房地产公司更容易获得贷款，宝龙商业在宝龙集团似乎承担着输血的作用。 根据招股书的记载，以往的贷款年利率范围分别为5.22% ~7.50%、5.22% ~7.50%、4.80% ~6.53%、4.80% ~6.53%和4.80 %~6.53 %~6.53 %

公开表示，年宝龙地产开始走“高周转”路线，期末净负债率上升至101.6%。 今年以来，密集融资发行了2亿美元优先股、10亿中期票据和3亿元企业债券，以补充正常生产经营流动资金的诉求，偿还金融机构的债务。 业内人士解体，宝龙集团此时拆分房地产上市，体现了目前获得融资的紧迫程度。

对宝龙商业来说，上市一方面可以拓宽融资渠道，获得越来越多的低价资金。 另一方面，如果上市后企业继续与集团和母公司进行巨额资金交换，将会影响企业的财务健康。

此外，表内负债明显，来自表外负债或债务的隐含担忧不断增加。 报告期内，宝龙商业向相关人员提供担保，担保金额分别为17.6亿元、16.8亿元、23.7亿元。 2019年4月的这个数据还没有下降，达到了23.3亿元。

同时，从宝龙商业和相关人士的黄金结余来看，宝龙商业一直处于弱势。 - -年，企业受益人的黄金分别为9.1亿元、7.2亿元、2.8亿元，受益人的黄金为1.4亿元、1亿元、1.5亿元，以上黄金大部分为非贸易背景往来。 有关人员姓名在股东招股书中未具体公开，包括相关企业、同系附属企业和同系附属企业合营企业。

众所周知，宝龙地产是一家族式经营公司，现为掌舵许健康之子许华芳。 目前融资紧缩的大环境，许芳华是否选择突击规模对宝龙商业未来的快速发展也至关重要。 2019年宝龙地产的合同销售目标为500亿。

事业费、毛利率、收缴率低3

最后从具体业务来看，宝龙商业住宅房地产运营面临三个低问题。

由于大部分房企分割旗下的不动产，依赖母公司拥有很强的话语权，所以不动产费的征收率通常在80%以上。 宝龙商业可能是第一家无法收取业务费，造成部分损失的企业。

-2019年4月，宝龙商业在10处、9处、12处、12处房地产中产生亏损，分别为240万元、700万元、930万元。 损失的主要原因是管理费的收款率低，业主不愿支付服务费。 但是，这些不动产的收入只占不动产管理服务部门总收入的约 9.7%、23.3%、18.9%、35.6%。 总体而言，企业物业管理费的收款率为83.0%、85.4%、81.0%、58.7%。

同期，宝龙商业住宅物业平均物业管理费率分别约为1.7元/月/平方、1.7元/月/平方、1.8元/月/平方和 1.8元/月/平方。 据企业介绍，弗罗斯特·沙利文资料显示， 年物业管理百强公司住宅物业平均物业管理费率达到1.31元/月/平方，宝龙商业高于百强平均值。

但中指院发布的房地产百强报告显示，全年百强公司治理项目住房物业服务费平均为2.25元/月/平方。 另外，从企业低物业管理服务毛利率来看，宝龙商业的住宅事业费低于目前上市的物企。

报告期内，宝龙商业物业管理服务毛利率分别为14.1%、13.4%、14.3%、11.4%，低于以住宅物业为主的保利物业。 与此相比，商务运营服务的毛利率分别为23.4%、28.9%、30.1%和28.1%。 由于商业运营服务的高毛利，宝龙商业的综合毛利率与已上市的物企的综合毛利率相差无几。

住宅物业的问题，对于主业为商业运营服务的宝龙商业来说，可能并未受到关注。 但是，商务运营服务这一业务并不能完全“放心”。

报告期内，商业运营服务分部的零售商业物业管理也部分缺失。 损失房产数量分别为7项、14项、14 项、12项，幸运的是，上述零售商业房产的收入也不大，分别为27.3%、25.8%、25.0%、16.7%。 的原因是客户流量低。

从构成看，商业运营业务依靠商业物业管理服务。 商业物业管理服务包括安全、园艺、清洁和维护服务。 也就是说，无论是商业运营服务还是物业管理服务，宝龙商业的首要收入来源，还是商业中心，住宅的基础物质业费，其他增值服务都占得不多。

另外，值得观察的是，年，宝龙商业被曝光位于常州的附属企业原员工侵吞总额约1340万元的资金。 这确认了 年挪用资产损失人民币1340万元，因此企业内控制度值得关注。